香港，2024年12月4日 – KGI 凯基今天发布2025年市场展望，内容涵盖中国内地、香港、台湾、美国、新加坡及印尼等地区。
回顾今年，美国通胀与劳动市场降温，经济已回到就业与通胀双重目标风险大致平衡，但随着特朗普再次入主白宫，特朗普的政策主张又会如何影响全球经济发展?中长期利率走势何去何从? 中国方面，国内投资信心依然疲弱，在潜在美国大幅增加关税的风险下，影响中国出口，中国有何应对措施?
在此背景下，我们对2025年布局提出以下「ACE」策略建议：
1. Alternatives 黄金与比特币 — 另类和传统股债关联性较低的资产
2. Credit Selection 高评级债优先，聚焦企业债锁息机会
3. Elite Stocks偏好美日股票，维持大优于小，留意行业轮动
凯基投资策略部主管温杰表示︰「资产配置方面，根据我们对明年环球经济及地缘政局因素的判断，投资者可以留意简称为ACE的部署：A是Alternatives，指透过布局另类资产，减低组合的波动性。当中，黄金是其中一项可取之选。而C是Credit Selection，代表细心选择投资级别债，可提升组合潜在收入。最后E是Elite Stocks，我们偏好大型股，以国家计，美国及日本股票或值得看高一线。」
宏观及美国市场
成熟市场之中，美国经济放缓程度可能比市场预估更明显。欧元区与英国复苏弱于预期，增长趋势有所改善。区内预料明年不如美国，但欧美差距在缩小。市场关注中国十二月中的中央经济工作会议是否能提出有效财政「刺激」政策，否则达到5%经济增长仍有困难。
受资本支出不强拖累，美国制造业复苏偏弱，不过服务业超乎预期的强，是近半年经济优于其他成熟市场的关键。不过美国储蓄率降低，财务负担加大，信贷消费动能将减弱，拖累明年美国经济。
特朗普的四大政策：减税、加关税、限制移民、放松金融管制，执行顺序不确定，对整体通胀不利。我们预期限制移民与加关税开始时间会最早，上半年主要受政策宣布影响拉高波动性，而美国经济风险较高的时期还在下半年发生，政策变化决定第四季经济能否改善。
美国就业与通胀双目标风险大致均衡，2025年核心通胀或持续下降。然而特朗普提高关税与反移民政策或导致商品与服务通胀回升，2026年或再次面临通胀上升风险。美国回到充分就业状态，非临时作的失业率正缓慢上升，可能拖累消费支出。
美股在连续两年AI热潮推动下，整体已不便宜。未来板块轮动主要表现于盈利预期改善，特别是在金融、原物料、工业、医疗领域。我们预期明年第一季可维持选举后升势，第二季开始反映政策风险及经济下行的预期，下半年风险进一步加大。整体而言，上半年优于下半年。
共和党全面执政或对债券投资不利，例如：财政赤字加剧将增加发债成本、通胀上升将导致中长期债息走高、财政纪律不佳与长期通胀风险，将推高中性利率与期限溢价。因此，2025年中长期国债
较不受青睐，反而短天期国债或高评级公司债或有不错的收益率。整体而言，2025年通胀风险提高与货币政策逆转，或不利债券投资。
凯基投顾董事长朱晏民表示︰「全球经济在2025年的整体增长预计与2024年相近，美国经济虽呈现下滑趋势，在成熟市场中仍然相对较强。2025年经济表现的最大变数仍是特朗普上台后的政策实施；这些政策对经济的影响可能难以立即判断，但对通胀的影响肯定是不利的。预计美联储将在后续降息75-100基点，本轮减息可能在2025年达到低点3.75-4.0%，并可能在2026年重新启动加息。在投资方面，美股在连续两年受AI浪潮推动后，估值已不便宜，但有板块轮动的机会出现。预计2025年美股S&P 500的盈利仍有中高个位数增长，全年报酬预估在6-12%之间，较前两年有所下滑。从节奏上看，我们认为第一季应可维持目前选举后的升幅，第二季开始将反映特朗普政策风险以及经济下行的预期，股市可能出现震荡；下半年风险将进一步加大，整体而言，上半年表现预计优于下半年。」
中国内地及香港市场
先回顾首三季经济情况，中国第一季经济按年增长5.3%，优于预期的按年4.8%增速，但及后动力有所放缓。第二及第三季增速分别为4.7%及4.6%，首三季增长率总计为4.8%，低于约5%的政府目标。由于经济增速呈现逐季回落的趋势，说明经济下行的压力相对较大，因此近月中央已出台一揽子的逆周期调节政策，当中除了降准及降息等货币政策外，亦包括较大规模的债务置换方案，以缓和地方政府的财政收支压力，增加资源推动经济。
2025年GDP要保5%还是困难重重
事实上，近期宣布的化债计划看似规模不小，但缺乏财政「刺激」。对中国来说，不仅要有财政政策发力，这类「刺激」也要够大够直接，才能于中长期发挥作用。展望未来，估计中期政策刺激将继续加码(我们相信年内仍有降准及其他个别措施，但大规模增量财政计划或要待明年「两会」以后)，接下来重点关注 12 月中央经济工作会议对明年的政策定调。另外，投资者比较关心特朗普再次担任美国总统对中美关系及内地经济的影响。相对外交、金融及科技等范畴，关税是近期市场的焦点。若特朗普执意提高所有中国出口商品关税到60%，则中国贸易和经济将受到显著的冲击。简单而言，明年中国经济会受到美国政策及中央刺激力度两项利好利淡因素所角力。
总体来说，信心未有恢复，关键还是在中国当前的动物精神(animal spirit)似乎没有恢复，而就业表现持续低迷导致人民工资增长有限(尤其是新进员工)，人民就更不敢如过去般消费。因此，在结构性问题难解下，我们认为2025年内地经济增长要「保5」将会是困难重重。
2025年恒指目标价23,200点
展望2025年，尽管中美关系会是明年中港股最大风险，但乐观而言，特朗普宣称对中国进口货物征收60%关税或仅是谈判的手段，最终关税比率及覆盖范围仍属未知数。此外，考虑到中央财政部指仍有刺激经济政策尚未出台，故此我们对后市未至太悲观。考虑今年恒指从高点回落时大市气氛是异常亢奋，单日成交额曾一度突破六千亿，我们认为2025年恒指将有望回到23,200点水平。从估值来看，市场预测明年的企业盈利为每股2,210元，按年增长5.1%，故此23,200点所对应的预测市盈率为10.50倍，稍高于十年均值的10.26倍。若年末恒指收报19,700点，潜在升幅约为17.8%。以上情境是建基于：(1)刺激经济措施规模合符预期，且针对着私人消费、(2)恒指每股盈利维持5%以上增长、(3)中美冲突仅限于贸易层面。
三大投资主题
1. 受惠中央新政策
2. 地缘政治低敏感
3. 积极出海扩业务
凯基投资策略部主管温杰表示︰「面对外围多项不明朗因素，例如近期俄乌局势又再升温，加上特朗普扬言大幅上调关税，都为内地经济带来潜在负面影响；加上内需动力不足，明年中国经济增长要保五或具一定挑战性。后续留意12月中央经济工作会议及明年3月的两会，以了解中央对经济的判断，以及加推刺激性政策的时间表。港股方面，纵使一方面内地经济及企业盈利增长前景暂难过份乐观，惟另一方恒指估值吸引而外资机构投资者的持仓仍然处于低配状态，估计大市有机会继续呈现大型上落市。待投资者信心回复，推动资金入市，恒指有望突破今年10月约23,200的关口。建议可留意3大主题，包括(i)受惠中央新政策、(ii) 地缘政治低敏感、(iii) 积极出海扩业务。」
台湾市场
我们看好2025年台股将延续2023及2024年的表现，主要反映全球经济维持稳健扩张以及AI军备竞赛支撑科技股盈余维持强劲势头。尽管我们继续看好台股2025年的表现，惟年度升幅恐难超越过去两年的优异表现，主因AI热潮带动台股本轮升浪至今最大升幅已超过9成，预期市盈率最高则达到21倍，相对过去数次科技产业典范移转(Paradigm Shift)所造就的上升趋势来说，本次的升幅与估值已逼近过往高峰。台股继2023年全年升幅达28%后，年初至今最高升近3成。我们预期台股2025年全年走势将大致维持过往U型走势，即第一季与第四季看涨，第二季与第三季则容易出现估值修正。
凯基投顾董事长朱晏民表示︰「在美国经济实现软着陆的情境下，减息将有利推动风险性资产上升，加上中国经济迎来救市政策，以及人工智能的趋势不变，看好台股2025年将延续上升趋势。目前科技产业发展的趋势仍然是只有AI好，其他都不好，台湾在全球半导体的领先地位及完整的AI供应链将推动台股2025年的盈余大幅增长。然而，考虑到台股在2023年和2024年已接近30%的年度最大升幅，且企业盈余增长预计将从2024年的36%放缓至2025年的18%，指数持续大幅上升的空间可能有限，重点将放在个股表现上。内资积极参与已成功抵御近年来的外资沽压，这将继续舒缓台股2025年的下行风险，而特朗普政府的激进经贸政策可能增加市场波动，但同时也带来许多布局良机。」
新加坡市场
展望2025年，全球宏观经济格局预计将出现重大变化，美国在特朗普政府的带领下，预计将对国际贸易、外交事务、移民等多个重要领域进行政策改革。主要经济体之间的紧张局势可能加剧，然而，新加坡作为贸易、物流及财富中心，拥有独特的地理和策略优势，能够有效应对这些变迁。自2017年贸易战开始以来，新加坡已经凭借其优势实现了稳定增长。随着新的一年来临，新加坡将迎接新的挑战与机遇。凯基新加坡研究主管陈广治表示︰「我们相信2025年新加坡在新一轮全球贸易紧张局势和地缘政治风险上升的背景下将掌握经济增长机会。」
印尼市场
我们对2025年充满信心，目标是实现5.5%的较高经济增长，超过过去10年的平均增长率5.1%。这一增长将由消费和投资的增加、公务员工资的上调、努山塔拉首都（IKN）的基础设施建设以及下游出口推动，前提是全球商品价格保持强劲。